#18: Det sorte guld

Hej alle

Velkommen til denne uges nyhedsbrev. Jeg har i denne uge købt to nye aktier for i alt 20.000 kr. – Equinor og TORM. Pengene kommer fra mit salg af Microsoft-aktier, som jeg nævnte i sidste uge. Begge selskaber vurderer jeg til at være stærkt undervurderede, og i det følgende vil jeg forklare, hvorfor netop disse to virksomheder passer ind i den investeringsfilosofi, der er inspireret af Mohnish Pabrais bog The Dhando Investor.

The Dhando Investor: Grundprincipper

The Dhando Investor er skrevet af Mohnish Pabrai og handler om at finde investeringer med stor potentiel upside og begrænset nedside. Essensen udtrykkes ofte som:

“Heads I win, tails I don’t lose much.”

Filosofien bygger på:

• At minimere risikoen – fx ved at købe aktier, der handles betydeligt under deres reelle værdi (margin of safety).
• At maksimere afkast – ved at investere i virksomheder med stærke fundamentale forhold eller særlige konkurrencefordele.

I praksis betyder det, at man søger selskaber, hvor markedet (midlertidigt) undervurderer aktiver, indtjening eller vækstmuligheder. Man får dermed mest muligt for pengene og undgår at satse hele butikken, hvis hypotesen viser sig at være forkert.

Investering i det sorte guld (olie)

“Det sorte guld” – olie – har gennem årtier været en af de mest centrale ressourcer i verdensøkonomien. På trods af den grønne omstilling er olie fortsat en uundværlig energikilde og råvare i produktionen af alt fra plastik og kemikalier til brændstof og medicin.

Olie i vores hverdag

Vi forbruger olieprodukter i næsten alt, hvad vi omgiver os med. Det er ikke kun biler og fly, der anvender fossile brændstoffer – raffinerede olieprodukter findes i tøjfibre, emballage, rengøringsmidler, kosmetik, computere og meget andet.

Hertil kommer naturgas, der ikke kun varmer mange husstande op, men også er helt afgørende for produktionen af gødning (ammoniak). Gødning er fundamentet for vores høje fødevareudbytter, og der findes pt. ingen reelle alternativer til naturgas på dette område.

Fossil andel af energiforbruget ændrer sig minimalt

Selvom sol, vind og andre vedvarende energikilder vinder frem, er andelen af fossile brændstoffer i det globale energimix kun gået fra 81,2% til 81% de seneste år. Overgangen væk fra fossile brændstoffer er altså en langvarig proces.

Desuden bruges olie og gas fortsat som chemical feedstock i produktionen af et hav af vigtige kemikalier og plastmaterialer, hvor der endnu ikke findes reelle substitutter.

En ressource til fremtidige generationer

Den legendariske investor Charlie Munger har flere gange fremhævet, at vi bør begrænse afbrændingen af olie, så der er mere tilbage til fremtidige generationer – netop fordi olie og gas er så kritiske inden for alt fra gødning til plastproduktion. Men da vi endnu ikke har fuldgyldige alternativer, tager udfasningen af fossile brændstoffer betydelig tid.

Geopolitiske faktorer og volatilitet

Oliepriserne svinger ofte med politiske spændinger, især i olieproducerende regioner. OPEC+ kan via produktionsbegrænsninger påvirke udbuddet og dermed priserne. Denne volatilitet kan skabe attraktive købsmuligheder, hvis man som investor kan tåle udsvingene.

Forskellige investeringsmuligheder

Man kan investere i integrerede energiselskaber (som Equinor), upstream-producenter, olieserviceselskaber, midstream-pipelines eller rederier (som TORM), der transporterer olieprodukter. Fælles er, at olie og gas stadig udgør en kerne i verdens energiforsyning – og formentlig vil gøre det i en årrække endnu.

1. Equinor

Equinor er et norsk energifirma, som hovedsageligt tjener penge på olie- og gassalg. Virksomheden er værdisat til 66 mia. dollars og er dermed den 299. største virksomhed i verden målt på markedsværdi. Kigger man imidlertid på listen over de mest indtjenende virksomheder, ligger Equinor på en 19.-plads – tæt på TSMC (17.) og Petro China (18.).

Til sammenligning ligger Novo Nordisk på en 51.-plads, når det kommer til indtjening, men har en langt højere markedsværdi (25.-plads).

Billig værdisætning trods høj indtjening

Hvordan kan det være, at en virksomhed, der tjener så mange penge, “kun” er værdisat til 66 mia. dollars?

• Det er ikke fordi, de har gæld til op over ørerne: Trækker man kontantbeholdningen fra, skylder de netto kun 6,5 mia. dollars, hvilket svarer til omtrent 4 måneders overskud.
• Over de seneste 5 år er Equinors omsætning steget med ca. 10% årligt.
• Deres Return on Invested Capital (ROIC) er på 24,4%.

Alligevel handler Equinor til en meget lav multipel. Sidste år var deres free cash flow (FCF) over 20 mia. dollars, så de handles til omkring 3 x FCF. Samtidig har de nettoaktiver for 44,4 mia. dollars – solgte man alle aktiver, kunne man (inden gæld) realisere en betydelig værdi.

Fremtidige udsigter

I seneste regnskab meldte Equinor ud, at de vil øge produktionen af olie og gas med 10% frem mod 2027. Samtidig planlægger de at udbetale 9 mia. dollars til aktionærerne – 5 mia. i aktietilbagekøb og 4 mia. i udbytte.

Set gennem Dhando-brillerne giver Equinor dermed en solid margin of safety: høj indtjening, lav værdiansættelse, store aktietilbagekøb og gode udbytter. Nedturen virker begrænset, mens opadpotentialet fortsat kan være betydeligt.

2. TORM

Kort om TORM

TORM er en dansk shippingvirksomhed, der transporterer raffinerede olieprodukter som benzin, diesel, jetbrændstof og naphtha globalt. Verden er stadig dybt afhængig af olieprodukter – til alt fra emballage og tøj til medicin, kosmetik og selvfølgelig brændstof – selvom der er meget fokus på den grønne omstilling.

Nøglepunkter

• Udbyttepolitik: 100% af den frie pengestrøm (efter gæld) går til aktionærerne.
• Value-aktie: Lave multipler lige nu.
• P/E: ~3
• P/FCF: ~2,2
• Profitmargin: 58%
• Egenkapitalafkast (ROE): 40%
• Afkast på kapital (ROIC): 14,5%
• Udbytte: omkring 23%

Bemærk: Disse imponerende tal skal tages med forbehold, da shipping er ekstremt cyklisk. Fragtrater og indtjening kan variere voldsomt.

Dhando-perspektivet på TORM

TORM handler pt. under sin nettoværdi:

• Net assets: 23,67 mia. kr.
• Markedsværdi: 14,5 mia. kr.

Konsekvens: Hvis TORM solgte alle aktiver og betalte al gæld, ville der i teorien være 9 mia. kr. tilbage. Aktien er faldet 42% på 6 måneder, hvilket skaber en potentiel asymmetri:

• Nedsiden: Skulle raterne falde yderligere, giver udbyttepolitikken fortsat afkast, og nettoværdien fungerer som en slags sikkerhedsnet.
• Upsiden: Stabiliseres eller stiger raterne, kan TORMs overskud stige betragteligt, og dermed også kursen.

Jeg ser derfor en fair value omkring 242 kr. pr. aktie (mod ~148 kr. nu), hvilket indikerer en opside på ca. 63%.

Markedet for oliefragt: Baggrund og fremtidsudsigter

Jeg har forsøgt at læse en del op på, hvordan oliefragtmarkedet hænger sammen. Priserne på fragtraterne afhænger naturligvis af efterspørgslen på olie samt udbuddet af olietankere – og her har historien vist sig at være ret cyklisk:

1. Op til finanskrisen var markedet på kogepunktet. Fragtraterne var tårnhøje, og verdens appetit på olie syntes uendelig. Dette førte til massive investeringer i nye olietankere.
2. Finanskrisen ramte, og fragtraterne faldt drastisk pga. nedgang i den økonomiske aktivitet og et stort udbud af olietankere.
3. I mange år sejlede der skibe rundt, som knap nok tjente penge, fordi raterne var for lave.
4. Levetiden på en olietanker er i omegnen af 20 år, så de skibe bygget lige før finanskrisen er nu ved at være udtjente og bliver skrottet.
5. Genåbningen efter corona fik fragtraterne til at stige voldsomt, men der er stadig ikke kommet mange nye investeringer i nye tankskibe.

TORM’s fordel i denne udvikling

TORM har en flåde på ca. 90 skibe, hvoraf mange er nye, moderne skibe, der er mere brændstofeffektive og dermed billigere at drive. Desuden har TORM lagt ordrer på flere nye skibe til levering de kommende år. Dermed:

• Moderne, effektiv flåde med lavere driftsomkostninger.
• Øget markedsandel, fordi de investerer, mens andre rederier er mere tilbageholdende.

Strategien hviler på, at TORM forventer, at fragtraterne stiger, når der opstår ubalance mellem udbud og efterspørgsel. På efterspørgselssiden ser vi blandt andet:

• Flytning af olieraffinaderier fra de olieproducerende lande til de områder, hvor olien bruges.
• USA og Canada vil øge olieproduktion og eksport, hvilket giver flere “ton-miles” i oliefragtmarkedet.
• Kinas økonomi er begyndt at vokse hurtigere efter coronanedlukningerne – og Kina er en kæmpeforbruger af energi.

Det tegner et billede af et solidt fundament for højere fragtrater. Med TORMs moderne flåde og investeringer i nye skibe kan de drage fordel af en strammere balancering mellem udbud og efterspørgsel de kommende år.

Risikoperspektiv

Selvom The Dhando Investor lægger vægt på at begrænse nedsiden, er det vigtigt at huske, at:

• Olie- og shippingmarkedet er særdeles volatilt. Pludselige fald i oliepriser, geopolitiske spændinger eller ændrede miljøregler kan påvirke fragtraterne negativt.
• Regulatoriske krav (fx IMO’s miljøregler) kan gøre det dyrere at drive ældre skibe.
• Makroøkonomiske udsving kan føre til fald i efterspørgslen på olie, selvom det ikke ser sådan ud på kort sigt.

For mig passer Equinor og TORM alligevel godt ind i Dhando-filosofien, fordi jeg vurderer, at prissætningen allerede tager højde for en stor del af disse risici – og at der er en pæn opadgående mulighed, hvis markedet udvikler sig favorabelt.

Hvorfor passer Equinor og TORM ind i Dhando-filosofien?

Kort fortalt: Begge virksomheder er (efter min vurdering) prisfastsat lavere, end deres fundamentale forhold berettiger.

• Minimering af risiko – stærk balance, lav gæld og attraktiv værdiansættelse.
• Maksimering af afkast – gode overskud, høje udbytter og potentiale for vækst eller cyklisk opsving.

Equinor giver en mere stabil eksponering mod olie/gas, med løbende udbytter og aktietilbagekøb.
TORM har en højere potentiel upside (og risiko) pga. shipping-branchens cykliske natur.

For mig er de to virksomheder et eksempel på en Dhando-tilgang, hvor jeg ser en begrænset nedside men en væsentlig mulighed for afkast.

Konklusion

Efter at have solgt mine Microsoft-aktier har jeg valgt at flytte kapitalen til Equinor og TORM. Begge selskaber rummer hver især en margin of safety, set i lyset af deres fundamentale nøgletal og strategiske positioner inden for olieindustrien og olieprodukter.

• Equinor – Stabil energigigant med lave multipler, høje udbytter og ambitiøse vækstplaner for olie og gas.
• TORM – Potentielt undervurderet shipping-rederi, der udbetaler størstedelen af sin frie pengestrøm i udbytte, men er underlagt store udsving i fragtraterne.

Ingen investering er risikofri, men den lave pris og høje udbytte er i mine øjne et godt eksempel på Dhando-filosofien:

“Heads I win, tails I don’t lose much.”