All in på value

Fra vækst til værdi – og en ny investering

I mandags tog jeg en afgørende beslutning: Jeg solgte aktier for over 100.000 kroner. Det var ikke en lille justering – det var en fundamental ændring af min investeringsstrategi. Jeg sagde farvel til mine positioner i JD.com, Amazon, Tencent og Meta og købte op i Kaspi, Equinor, Abercrombie & Fitch, GigaCloud Technology og Alpha Metallurgical Resources. Samtidig startede jeg en ny position i Danaos.

Denne beslutning udspringer af et ønske om at skabe en mere koncentreret, value-orienteret portefølje. Efter måneders intensiv studier af Warren Buffett, Charlie Munger, Howard Marks, Mohnish Pabrai, Joel Greenblatt og Seth Klarman er jeg blevet overbevist om, at jeg tidligere har lagt for meget vægt på vækst frem for værdi og sikkerhedsmargin.

Det er ikke en fejl, der har kostet mig penge – tværtimod har de aktier, jeg solgte, givet mig et afkast på omkring 40.000 kroner. Men jeg har opereret med en mindre disciplineret tilgang til investering. Som Buffett siger:
"Price is what you pay, value is what you get."

For at opnå bedre langsigtede resultater vil jeg nu fokusere på undervurderede selskaber med stærke balancer, stabil indtjening og en attraktiv risikobelønning.

Size does matter! – og det er en ulempe for tech-giganter

Min strategiændring handler ikke kun om value-investering i klassisk forstand – den handler også om hvor pengene bedst kan arbejde for mig.

Tag Amazon og Meta som eksempel. Det er uden tvivl fantastiske virksomheder, der omsætter for hundredvis af milliarder dollars om året. Deres markedsværdier overstiger 1.000 milliarder dollars, og Amazons alene er på 2,1 billioner dollars – over fem gange Danmarks BNP.

Men her ligger udfordringen:

Hvis jeg vil fordoble mine penge ved at investere i Amazon, skal deres markedsværdi fordobles til 4.200 milliarder dollars – svarende til hele Tysklands BNP (verdens 3. Største økonomi). Det er ikke umuligt, men for en virksomhed af den størrelse er eksplosiv vækst langt sværere.

Selv Warren Buffett kæmper med dette problem. Hans investeringsselskab Berkshire Hathaway har en kontantbeholdning på over 325 milliarder dollars, simpelthen fordi han ikke kan finde nok gode investeringer. Når du forvalter så mange penge, kan du kun investere i gigantiske selskaber, hvilket begrænser afkastpotentialet.

Man skal huske på, at fantastiske virksomheder ikke nødvendigvis er fantastiske investeringer. Prisen er afgørende! 

Min fordel: Små virksomheder med stor værdi

Jeg har ikke det problem. Som privat investor har jeg friheden til at investere i mindre virksomheder, hvor de store fonde ikke kan placere deres kapital uden at tage kontrol.

Det er her, jeg ser den største mulighed for value-investering.

Og det er præcis, hvad jeg har gjort med min seneste investering i Danaos Corporation.

Danaos: Når Skibe og Cash Flow Udfordrer Markedets Vurdering

I mandags investerede jeg ca. 27.000 DKK i aktier i Danaos Corporation (DAC), et græsk shipping-selskab, der efter min vurdering repræsenterer en bemærkelsesværdig mulighed. Danaos er specialiseret i at eje og udleje containerskibe til nogle af verdens største rederier, herunder Maersk, COSCO og MSC, gennem lange og faste kontrakter. I 2023 udvidede selskabet deres portefølje ved at bevæge sig ind på drybulk-markedet, hvor skibe transporterer tørlast som korn, mineraler og i Danaos’ tilfælde primært kul og jernmalm. I dag ejer de en flåde på 83 skibe, hvoraf 73 er containerskibe i forskellige størrelser, og 10 er drybulk-skibe – en betydelig og diversificeret kapacitet.

Jeg anser Danaos for at være en klassisk værdinvestering, hvor potentialet for afkast væsentligt overstiger den tilknyttede risiko. Shipping-branchen er velkendt for sin cykliske natur, præget af perioder med kraftig vækst og perioder med stagnation eller endda tab. Et godt eksempel er tiden lige efter coronapandemien: Da verden genåbnede i 2021, havde mange opsparet midler efter måneder uden mulighed for at bruge penge på rejser, restauranter og lignende. Denne opsparede efterspørgsel, kombineret med stigende energipriser som følge af Ruslands invasion af Ukraine i 2022, førte til en dramatisk stigning i fragtpriserne. For shipping-industrien blev det en historisk højkonjunktur – Maersk opnåede eksempelvis et rekordoverskud på 203 milliarder DKK i 2022, det største i dansk erhvervshistorie.

Danaos adskiller sig dog fra mange konkurrenter ved deres forretningsmodel. I stedet for selv at drive deres skibe fokuserer de udelukkende på at udleje dem på lange kontrakter, hvilket giver en langt mere stabil og forudsigelig indtægtsstrøm. Frem mod 2033 har Danaos allerede sikret en omsætning på 3,4 milliarder USD gennem eksisterende aftaler. Med en gennemsnitlig nettoavance på 71 % – det vil sige den andel af omsætningen, der bliver til overs efter alle omkostninger og skat – betyder det, at disse kontrakter alene kan generere en nettofortjeneste på 2,4 milliarder USD.

For at sætte dette i perspektiv: Danaos’ nuværende markedsværdi er 1,5 milliarder USD, og deres enterprise value (markedsværdi plus gæld minus kontanter) er 1,77 milliarder USD. Det vil sige, at selskabet allerede har låst indtægter frem mod 2033, der overstiger både deres markedsværdi og samlede virksomhedsværdi. Og dette er kun baseret på de nuværende kontrakter: I 2026 er 79 % af deres flåde udlejet, i 2027 er det 48 %, og fra 2028 til 2033 er kun 16 % af skibene booket. Historisk set har Danaos dog opretholdt en flådeudnyttelse på over 95 %, selv under udfordrende markedsforhold. Jeg forventer derfor, at deres samlede omsætning frem mod 2033 vil blive betydeligt højere end de 3,4 milliarder USD, når de resterende skibe bliver udlejet.

Hvorfor er dette en investeringsmulighed?

Danaos er i mine øjne en virksomhed, der over de kommende 8-9 år næsten med sikkerhed vil generere overskud, der overstiger dens nuværende værdiansættelse – og det er kun ud fra et konservativt estimat. Selskabets P/E-tal (pris i forhold til indtjening) er på 2,8, og deres P/FCF-tal (pris i forhold til frit cash flow) er på 2,4. Deres gennemsnitlige årlige frit cash flow ligger på 521 millioner USD, hvilket er bemærkelsesværdigt højt i forhold til en markedsværdi på blot 1,5 milliarder USD.

Shipping er en kapitalintensiv branche, hvor containerskibe repræsenterer betydelige investeringer, og mange selskaber bærer en tung gældsbyrde. Danaos har imidlertid formået at vende denne udfordring til en styrke. Siden 2017 har de reduceret deres nettogæld med 2 milliarder USD, og i dag er deres finansielle position så robust, at de kan afvikle al resterende gæld med kun fire måneders cash flow. Dette har resulteret i, at deres flåde på 83 skibe har en samlet værdi på 3,4 milliarder USD – mere end dobbelt så meget som selskabets markedsværdi. Hvis Danaos skulle beslutte at afvikle driften og sælge alle aktiver i morgen, ville aktionærerne opnå en gevinst på over 100 %, selv uden at medregne fremtidige indtægter.

Håndtering af overskuddet

Med et så betydeligt cash flow står Danaos i en stærk position til at skabe værdi for aktionærerne. I øjeblikket udbetaler de et årligt udbytte på 3,40 USD per aktie, svarende til en udbytteprocent på ca. 4,4 % ved en aktiekurs på 80 USD. Dette er attraktivt, men udgør kun 12 % af deres frit cash flow. Hvis selskabet eksempelvis valgte at allokere 60 % af deres FCF til udbytte, ville det resultere i en udbytteprocent på ca. 22 % – et niveau, der ville placere dem blandt de mest generøse udbyttebetalere på markedet. Alternativt kunne de bruge midlerne til aktietilbagekøb, hvilket ville øge værdien per aktie, eller til at investere i yderligere vækst. Denne finansielle fleksibilitet er en af de faktorer, der gør Danaos særligt tiltalende.

Konklusion

Min rejse mod en value-orienteret investeringsstrategi har ført mig til at sige farvel til tech-giganter og i stedet satse på undervurderede selskaber som Danaos Corporation. Med en stærk forretningsmodel, sikre indtægter, lav værdiansættelse og en robust finansiel position repræsenterer Danaos det, Mohnish Pabrai kalder "heads I win, tails I don’t lose much" – et setup, hvor opsiden er betydelig, og nedsiden er begrænset. Denne ændring handler om at investere disciplineret i virksomheder, hvor risiko og belønning er i balance, og jeg er overbevist om, at fokus på værdi, sikkerhedsmargin og mindre selskabers potentiale vil skabe et solidt fundament for langsigtet vækst i min portefølje.