#35: Krig og olie

Jeg har en indrømmelse.

Jeg missede et nyhedsbrev i forrige uge. Jeg havde ellers sat mig for at skrive om den eskalerende situation i Mellemøsten mellem Israel, Iran – og senere USA.

En af de ting, jeg elsker ved at skrive disse nyhedsbreve, er muligheden for at dykke ned i emner, der både er relevante for verdensudviklingen og for investering.

Når krig truer i Mellemøsten, stiger oliepriserne næsten altid. Det skyldes frygten for faldende udbud – og det fik mig til at stille spørgsmålet: Hvordan fungerer energimarkedet egentlig?

Jeg kastede mig over emnet og brugte timer på rapporter, videoer, podcasts og to lydbøger. Men energimarkedet er komplekst, og jeg følte ikke, at jeg forstod det godt nok til at skrive et nyhedsbrev om det.

Til gengæld lærte jeg meget – og det vil jeg dele i dag.

Energimarkedet og mine egne investeringer

Jeg har længe investeret i energi. Jeg ejer aktier i selskaber, der producerer olie, gas, vind og sol. Derudover har jeg positioner i transportvirksomheder som StealthGas og TORM, der tjener penge på at fragte energien verden rundt.

Efterspørgslen på energi stiger i takt med, at lande bliver rigere. Men til min overraskelse topper den udvikling, når et vist velstandsniveau er nået.

Danmark er et godt eksempel:
Vores bruttoenergiforbrug toppede i 2005 – men BNP er vokset siden.

Det er en god nyhed. Det betyder, at vi kan frakoble økonomisk vækst fra energiforbrug. Men globalt er vi ikke der endnu.

I lande som Indien kommer:

• 45 % af energien stadig fra kul
• 25 % fra olie
• 5 % fra naturgas
  
  

Fossile brændstoffer fylder stadig – og det er der en grund til.

Fossile brændstoffer vs. grøn energi

Olie og gas har én særlig fordel: Energidensiteten. På meget lidt plads får man meget energi – i modsætning til fx vind, som kræver enorme mængder materialer.

For én 3 MW landbaseret vindmølle skal der bruges:

• 300 tons stål
• 4,7 tons kobber
• 3 tons aluminium
• 0,5 ton sjældne jordarter
• 800 tons beton til fundamentet
  
  

Det er omkring 7 gange mere materiale end gas kræver. Hvis verdens samlede energiforbrug skulle dækkes af vind alene, ville vi hurtigt støde ind i naturressourcebegrænsninger.

Heldigvis har vi også sol, atomkraft, biomasse, vandkraft og geotermi – men det understreger én ting:

Den fossile æra slutter ikke i morgen.

Interview med Mohnish Pabrai

Under min research faldt jeg over et interview med en af mine favorit investorer: Mohnish Pabrai.

Der er noget særligt over, hvordan han formidler investering. Han får det til at lyde simpelt – og måske er der noget om, at hvis du kan forklare din investering til et barn, så har du fat i noget. Hvis det kræver komplicerede modeller og regneark at overbevise nogen, er casen måske ikke stærk nok.

I interviewet nævnte han et selskab, jeg selv var stødt på: Noble Corporation – et offshore olieborefirma.

Hans analyse var skarp og simpel:

Noble Corporation fremstår som en interessant investeringsmulighed i offshore olieboreindustrien, baseret på en kombination af markedsdynamikker, værdiansættelse og selskabets stærke finansielle position.

Industrien har gennemgået en markant genopretning efter en periode med "atomvinter", der fandt sted for 12-13 år siden. Dengang førte overdreven bygning af nye boreskibe kombineret med høj gældsætning til en bølge af konkurser, da raterne kollapsede. I dag er situationen en helt anden: markedet er blevet genoprettet, ældre skibe er blevet skrottet, og der er ikke blevet bygget nye i omkring et årti.

Dette har skabt en ubalance mellem udbud og efterspørgsel. Et nyt boreskib koster i dag omkring en milliard dollars at bygge, men de nuværende dagsrater på cirka $400.000 er ikke høje nok til at retfærdiggøre en sådan investering. For at opnå et fornuftigt afkast ville raterne skulle stige til mellem $700.000 og $800.000 om dagen. Som konsekvens heraf bliver der ikke bygget nye skibe, og da ældre enheder løbende skrottes, strammer udbuddet af boreskibe til.

Samtidig er Nobles flåde markant undervurderet i forhold til genanskaffelsesværdien; den handles muligvis helt ned til 10 % af, hvad det ville koste at erstatte aktiverne. Dette understøttes af, at offshore-boring fortsat er en attraktiv udvindingsmetode med lave produktionsomkostninger på omkring $20-30 pr. tønde i områder som Brasilien, hvilket er cirka halvdelen af omkostningerne ved fracking.

Finansielt set står Noble stærkt med meget lidt gæld og en portefølje af værdifulde aktiver. En forventet stigning i dagsraterne til eksempelvis $600.000 eller $700.000, som følge af det pressede marked, vil give selskabet mulighed for at generere et årligt cashflow, der er sammenligneligt med dets totale markedsværd

Dybdedyk: Noble Corporation 

1. En flåde i absolut topklasse

Efter opkøbene af Maersk Drilling og Diamond Offshore har Noble nu én af branchens yngste og mest avancerede flåder:

• 40 moderne rigge (27 floaters + 13 jackups)
  Gennemsnitsalder: 8,4 år
• Opererer i vanddybder op til 12.000 fod og kan bore 40.000 fod ned
  
  

Disse skibe er efterspurgte blandt giganter som Shell, TotalEnergies og ExxonMobil – og kan opnå dagsrater på op mod $500.000 + 20 % bonus for effektivitet.

2. En backlog på $7,5 mia. – og muligvis mere

Ordrebogen rækker langt ind i 2028 og indeholder bl.a.:

• Shell: 2 x 4-årige kontrakter ($1,2 mia.)
• TotalEnergies: 2 kontrakter i Suriname ($750 mio. + $297 mio. i bonus)
• ExxonMobil: Langsigtet fleksibel aftale i Guyana
• Petrobras: Flere kontrakter i Sydamerika
  
  

Noble medregner kun 40 % af bonusserne i deres backlog – der kan altså gemme sig væsentligt mere indtjening.

3. Stærk finansiel profil

Q1 2025:

• $874 mio. i omsætning (+37 % YoY)
• $338 mio. i EBITDA (+85 % YoY)
• $173 mio. i fri cash flow
  
  

Kapitalpolitik:

• Net leverage: 1,0x
• Min. 50 % af FCF tilbage til aktionærerne
  
• $2 udbytte pr. aktie (7 %)
• $575 mio. aktietilbagekøb i 2024
  
  

4. “Best in class”-aktør

Sammenlignet med konkurrenterne (Transocean, Valaris, Seadrill) er Noble den mest helstøbte:

• Lav gæld
• Bedre flåde
• Højere backlog
• Klar politik for aktionærvenligt afkast
  
  

5. Værdiansættelse og potentiale

En DCF-analyse fra Alphaspread sætter fair værdi til $46 pr. aktie (vs. kurs ca. $28). Det svarer til en opside på næsten 40 %.

Markedet er stadig nervøst for offshore-industrien – men Noble har forandret sig radikalt. Det er ikke længere et spekulativt olieplay – det er en indtjeningsmaskine med lav risiko og høj forudsigelighed.

Konklusion: En undervurderet mulighed i en upopulær sektor

Min research startede i geopolitisk uro og komplekse energimarkeder. Den endte med en konkret, undervurderet investeringscase – valideret af en af verdens bedste value-investorer.

Noble Corporation er en mulighed for at investere i den nuværende energicyklus via en disciplineret markedsleder, som stadig handles til lav pris trods sin stærke forretning.
Jeg har endnu ikke selv startet en position, men den er tilføjet til min watch liste, og jeg vil fortsat holde øje med Noble.

Som altid: Dette er ikke en købsanbefaling, men en deling af min research. Lav din egen analyse, før du investerer.

Bedste hilsner
Villum