#42: Når superinvestorerne lægger kortene på bordet

Når superinvestorerne lægger kortene på bordet

Det er ikke nogen hemmelighed, at jeg ser meget frem til offentliggørelsen af 13F-filings. De her rapporter er en oversigt fra professionelle kapitalfonde, som giver et indblik i, hvordan de, der håndterer flest penge, allokerer deres kapital.

For mig er 13F-filings ligesom professionelle fodboldkampe er for fodboldfans. Jeg synes det er enormt spændende at følge med i, hvad de bedste investorer i verden køber, så jeg kan forsøge at analysere deres valg. Jeg køber aldrig aktier blot fordi andre har købt dem, og det vil også være mit råd til alle andre. Man skal aldrig købe aktier uden at lave sin egen research først. Men ved at læse disse oversigter, har jeg fået inspiration og har faktisk købt flere aktier, som jeg blev introduceret til af professionelle investorer.

En af de investorer jeg ser mest op til er den indiske investor Mohnish Pabrai. Det er altid hans portefølje jeg analyserer først. Det var gennem ham, at jeg blev introduceret til virksomheden Noble Corporation og Alpha Metallurgical Resources, og i de to virksomheder alene har jeg næsten 80.000 kr. investeret.

I det her brev har jeg valgt at fokusere på 3 virksomheder, som var meget populære blandt superinvestorerne. Jeg vil forsøge at lave min egen analyse, for at se om det evt. kunne være nogle aktier, som jeg selv kunne være interesseret i at købe.

Aktie 1: UnitedHealth Group UNH

Hvem køber UNH lige nu?

Når man kigger på de seneste 13F-data, er billedet tydeligt: Langt flere superinvestorer køber end sælger. I løbet af de sidste 6 måneder har vi set 5 store insider-køb mod kun ét salg – og de samlede køb beløber sig til over $31 mio., mens salgene kun udgør under $200.000.

Blandt køberne finder vi navne som David Tepper (Appaloosa), Michael Burry (Scion Asset Management), Stephen Mandel (Lone Pine Capital) og selv Warren Buffett (Berkshire Hathaway). Kun et par fonde har reduceret deres positioner, men i små størrelser sammenlignet med de store tilføjelser. Med andre ord: Balancen hælder markant til købersiden – og det er netop dét, der gør casen interessant.

Hvorfor Buffett & Co. køber UnitedHealth (UNH)

UnitedHealth Group er ikke bare endnu et sundhedsselskab – det er USA’s største private sundhedskoncern og en gigant i global målestok. Forretningen hviler på to ben:

• UnitedHealthcare (forsikring) – den klassiske sundhedsforsikring, hvor millioner af amerikanere betaler præmier, og UNH dækker deres sundhedsudgifter. Det giver enorme mængder stabilt cashflow, men kræver præcis styring af risiko og omkostninger.
• Optum (services & integration) – hjertet i forretningsmodellen. Her driver UNH lægeklinikker, apotekshåndtering (pharmacy benefits) og sundhedsdata/IT. Optum gør, at UNH ikke bare er en forsikringsudbyder, men også selv leverandør af sundhedsydelser.

Det smarte er synergien: Jo flere patienter UNH forsikrer, jo flere kan de dirigere ind i Optum-systemet – og på den måde både tjene på forsikringen og på selve behandlingen.

Hvorfor er aktien faldet?

Det seneste år har været brutalt. Aktien er mere end halveret, og selskabet er blevet Dow Jones’ dårligste performer i 2025. Der er flere årsager:

• Eksplosion i medicinske omkostninger – især inden for Medicare Advantage og Medicaid.
• DOJ-undersøgelse af faktureringspraksis, som har sået tvivl om selskabets model.
• Ledelsesuro, da CEO Andrew Witty trådte tilbage, og Stephen Hemsley vendte tilbage som midlertidig redningsmand.

Resultatet: UNH’s guidance blev nedjusteret dramatisk – fra $26+ i EPS til minimum $16 – hvilket sendte kursen i frit fald.

Nøgletal nu vs. historisk niveau

For at forstå casen kigger mange investorer på, hvordan aktien handles i forhold til sit historiske niveau:

Med andre ord: Indtjeningen er presset, marginerne er lavere end normalt – men værdiansættelsen er samtidig faldet til et historisk lavpunkt. Hvis de blot kan normalisere sig, er der potentiale for en stigning på 40–60%.

Hvorfor køber superinvestorer så aktien?

For investorer som Buffett handler det om forskellen mellem pris og værdi:

• Langsigtet moat intakt: Selvom kortsigtede problemer presser indtjeningen, er UNH’s strukturelle fordele intakte. Det er svært at kopiere en forretning, der både er landets største forsikringsudbyder og driver tusindvis af klinikker, apoteker og IT-systemer.
• Historisk billig: Aktien handler lige nu til en P/E under 12. Historisk har UNH ligget på 17–20. For en virksomhed med stærk moat og stabilt cashflow er det en sjælden pris.
• Contrarian mulighed: Healthcare er upopulær, og investorer flygter. For contrarians er det netop dér, man finder de bedste muligheder. Når pessimismen er størst, er afkastpotentialet ofte størst.
• Optum som skjult perle: Flere analytikere mener, at Optum alene kunne være mere værd end hele UNH’s nuværende markedsværdi. Med andre ord: Man køber en dollar for 50 cent.

Investor-perspektiv: Hvad er casen?

Hvis man køber UNH i dag, satser man på tre ting:

• At de medicinske omkostninger normaliseres.
• At DOJ-sagen ender uden at ødelægge forretningsmodellen.
• At markedet igen belønner stabilitet og skala i healthcare.

Risikoen er reel – hvis forretningsmodellen reelt er strukturelt brudt, kan casen vise sig at være en “value trap”. Men hvis problemerne viser sig at være midlertidige, kan det her blive en af de mest profitable contrarian-bets i mange år.

Min konklusion på UNH

UNH har mange fordele. Næsten 20% af amerikanere har deres sundhedsforsikring gennem UNH, hvilket gør dem til klart den største spiller på det amerikanske marked. De har mulighed for at skrue deres priser op, hvilket gør at de relativt forudsigeligt kan øge deres omsætning. De betaler udbytte og har hævet den hvert år i over 15 år! Og de tjener rigtig mange penge. Det seneste år har de haft hele 26 milliarder i free cash flow. Det har gjort at det historisk har været en meget populær virksomhed for rigtig mange investorer, både professionelle såvel som private. Og når sådan en virksomhed falder 50%, så er det klart at mange bliver fristet. Lidt som jeg er blevet med Novo Nordisk.

Jeg har dog ikke selv tænkt mig at købe op i aktien. I hvert fald ikke før jeg har sat mig ordenligt ind i sektoren. For når jeg ser på den amerikanske sundhedssektor, så ser jeg på mange måder et system som har enormt mange fejl. Sundhed er simpelthen så dyrt i USA, at rigtig mange ikke har adgang til det. Det er ikke noget særligt efficient market grundet dets manglende fleksibilitet. Før at den amerikanske sundhedsektor kan blive rettet op, så kræver det en stor politisk vilje, som den amerikanske sundhedslobby aktivt modarbejder. Jeg tror dog på, at når noget åbenlyst ikke er særligt efficient så bliver det rettet op på et tidspunkt. Og jeg har ikke så meget lyst til at investere i det firma, der måske tjener flest penge på denne ufleksible sektor.

Aktie 2: Amazon (AMZN)

Amazon er fortsat blandt de mest populære aktier i superinvestor-kredse, og de seneste 13F-data viser en klar overvægt af købere frem for sælgere. Flere tunge navne har øget massivt: ValueAct Capital (+587%), Chase Coleman (Tiger Global) (+62%) og Viking Global (+43%) – alle har lagt betydelige beløb i Amazon. Også profiler som David Tepper (Appaloosa), Stephen Mandel (Lone Pine) og Daniel Loeb (Third Point) har tilføjet store poster. På købersiden finder vi desuden Bill Ackman (Pershing Square), som netop har taget en helt ny position i Amazon på næsten $1,3 mia.

Amazon synes jeg er en meget spændende aktie. Også en aktie jeg selv har haft. Amazon startede som en online boghandel i 1994, men er i dag et globalt konglomerat med tre hovedsøjler:

• E-commerce – verdens største online markedsplads, hvor Amazon sælger alt fra dagligvarer til elektronik, både direkte og via tredjepartsforhandlere.
• Amazon Web Services (AWS) – en af verdens største cloudplatforme, der leverer datalagring, AI, machine learning og softwareløsninger til virksomheder. AWS står for størstedelen af Amazons overskud.
• Abonnementer og reklamer – tjenester som Prime (medlemskab med streaming og hurtig levering), samt en hurtigt voksende annonceforretning, hvor brands betaler for synlighed på Amazons platform.

Sammen med Microsoft og Google ejer Amazon mere eller mindre hele verdens cloud. Men årsagen til at jeg synes, at Amazon er så spændende, er grundet AI. Som jeg har skrevet om før, så har de store techfirmaer herunder Amazon investeret massivt i AI-infrastruktur. Investeringer på flere hundrede milliarder dollars, som ingen andre naturligvis kan konkurrere imod. Og af de store virksomheder, så tror jeg, at Amazon er den virksomhed der kan få størst afkast på deres investering. Amazon har en enormt spændende robotafdeling. AI kommer uden tvivl til at effektivisere virksomheder og dermed øge deres produktivitet. Og de virksomheder jeg tror kommer til at have mest gavn af AI er de virksomheder der har rigtig mange ansatte, som ikke nødvendigvis laver noget som er særligt komplekst. Amazon har over 1,5 millioner ansatte. Ansatte som hovedsageligt arbejder på deres logistikafdeling. De håndterer pakker. Både gennem levering og indpakning. Opgaver som robotter hurtigt kommer til at erstatte (det sker allerede).

Det ville ikke undre mig, hvis Amazon havde 20% færre ansatte næste år på denne tid. Og eftersom lønudgifter er klart Amazons største udgift, så ville dette øge deres indtjening markant. Mit eneste problem med Amazon er størrelsen på virksomheden. Amazon har en markedsværdi på 2500 mia dollars, næsten tilsvarende Frankrigs BNP. Jeg tror det bliver svært at blive ved med at vækste så hurtigt som de gør nu givet deres størrelse. Jeg tror dog ikke at der er nogle som køber Amazon i dag kommer til at fortryde det om 5 år. Jeg håber bare at jeg selv kan finde noget der er sjovere.

Aktie 3: Google (Alphabet, GOOGL)

Google var den tredje mest købte aktie i denne 13F. Google – eller rettere Alphabet Inc., som moderselskabet hedder – er i dag langt mere end en søgemaskine. Forretningen kan deles op i tre hovedsøjler:

• Google Services (søgeforretningen): Kernen er stadig Google Search, som dominerer med ca. 90 % af det globale søgemarked. Reklameforretningen er her, hvor pengene ligger: YouTube-annoncer, Search Ads og Display Ads. Android, Chrome, Gmail og Maps er også en del af økosystemet, der binder brugere tæt til Google-universet.
• Google Cloud: En af verdens største cloudplatforme (nr. 3 efter AWS og Microsoft Azure). Leverer cloud-infrastruktur, AI/ML-tjenester og enterprise-løsninger. Er stadig mindre profitabel end AWS og Azure, men vokser hurtigt og har krydset break-even på driftsniveau.
• Other Bets (moonshots): Waymo (selvkørende biler), Verily (helseteknologi), DeepMind (AI-forskning) og andre projekter. Udgør en lille del af omsætningen, men repræsenterer langsigtede satsninger, hvor Alphabet kan skabe nye markeder.

Google er den eneste af de 3 aktier som jeg selv ejer. En fact jeg for nylig fandt ud af er, at Google betaler virksomheder som Apple næsten 30 mia dollars for at være default søgemaskine på nye produkter. Dette er ca 25% af Googles free cash flow. Men i Europa er det vedtaget, at folk selv skal bestemme deres søgemaskine, og her viser det sig at selv når man selv skal vælge, så vælger 90% stadig Google. Det viser at google måske ikke behøver at bruge så mange penge på at være standard browser, da folk allerede kender og holder af deres produkt.

Google har en genial forretningsmodel. De er verdensledere indenfor digitale annoncer. De har uendelig meget data på os alle og har derfor en fordel som ingen virksomheder pånær måske Meta kan konkurrere med. Når virksomheder betaler for at have en annonce på Google, så øger det ikke Googles omkostninger. Andre betaler altså for en service som Google kan levere gratis. Det er derfor Google kan være så profitable som de er. Google har samme størrelse som Amazon i forhold til markedsværdi, men Amazon har 8x så mange ansatte. Google tjener over 600.000 dollars per ansat, hvilket få virksomheder kan hamle op imod.

Ligesom med Amazon har Google den udfordring, at de allerede er så store som de er. Men jeg tror at Google vil kunne slå markedet over de næste år, særligt fordi Google handles billigere i forhold til indtjening sammenlignet med gennemsnittet på S&P-500.

Konklusion

Det her har faktisk været en af de få 13F-filings, hvor jeg er ret enig med de bedste investorer på kloden. Jeg tror ikke at man kommer til at fortryde at man har købt aktier i enten UNH, Amazon eller Google. Man skal dog huske, at 13F kan man bruge som inspiration, men man bør ikke købe op i aktier blot fordi andre gør det.

Rigtig god uge,

De bedste hilsner 

Villum Halberg