En ægcelent virksomhed.

Forestil dig en virksomhed med 25,6% årlig omsætningsvækst – næsten dobbelt så hurtigt som Microsoft. En virksomhed hvor indtjeningen pr. aktie er steget med 95% om året de seneste 5 år. En virksomhed uden gæld, men med 1,25 milliarder dollars på kontoen.

Og så forestil dig, at den handler til en P/E på 3,5.

Det lyder for godt til at være sandt, ikke? Men virksomheden eksisterer. Den hedder Cal-Maine Foods. Og den producerer æg.

Ja, du læste rigtigt – æg.

Det er en virksomhed, jeg har kigget på længe, og som faktisk illustrerer et af de vigtigste principper inden for investering: at gå tilbage til det fundamentale.

Tilbage til det sikre

Jeg kan huske et interview med Jeff Bezos, grundlæggeren af Amazon. Her argumenterede han for, at man nogle gange skal gå tilbage til det, man ved med sikkerhed. I hans tilfælde fortalte han, at ligegyldigt hvordan verden ser ud om 15 år, så vil folk gerne have deres pakker leveret hurtigt.

I det her tilfælde gælder det for alle mennesker, at vi har brug for protein. Det gjaldt for 1.000 år siden, og det kommer til at gælde om 1.000 år. Æg er en fødevare, der indgår i næsten alle madkulturer på kloden, og den globale efterspørgsel på æg er steget år efter år siden 2000. Det er svært at forestille sig et mere sikkert fundament for en forretning.

Om virksomheden

Cal-Maine er den største æggeproducent i USA med en markedsandel på omkring 20%. Forretningsmodellen er ganske enkel: 91% af omsætningen kommer fra salg af æg, mens de resterende 9% kommer fra salg af færdige æggebaserede retter som omeletter, vafler og pandekager, som de primært sælger til hoteller.

Jeg vil ikke bruge for meget tid på at forklare, hvad virksomheden laver – det er ret ligetil. I stedet vil jeg dykke ned i, hvorfor jeg mener, det er en attraktiv investering lige nu.

Balancen: Et stærkt fundament

Lad os starte med nøgletallene. Cal-Maine har en markedsværdi på 4,49 milliarder dollars. De har ingen gæld, men til gengæld har de 1,25 milliarder dollars i deres kontantbeholdning.

Når en virksomhed har så meget cash og ingen gæld, giver det dem en enorm fleksibilitet. De kan investere i vækst, købe andre virksomheder eller klare sig gennem dårlige tider uden at skulle låne penge. Det er præcis den slags finansiel styrke, man leder efter.

Det fører til en enterprise value på 3,24 milliarder. Enterprise value er markedsværdien minus kontanter plus gæld – altså hvad det reelt ville koste at købe hele virksomheden. Med så mange kontanter på bogen bliver enterprise value faktisk lavere end markedsværdien. Det er, hvad man kalder et stærkt balance sheet.

Cal-Maine har en historik for at drive en "slank virksomhed". De optager ikke lån. De gemmer en stor del af deres overskud, som de så reinvesterer i virksomheden, køber andre virksomheder for eller udbetaler til aktionærerne i form af udbytte og aktietilbagekøb.

Den cykliske udfordring

Inden vi dykker for meget ned i nøgletallene, skal det nævnes, at æggeindustrien er en cyklisk industri. Æggepriserne varierer meget, hvilket fører til svingende indtægter. Jeg vil derfor forsøge at zoome lidt ud og se på virksomheden over flere år, da det nuværende billede kan give en misvisende repræsentation.

En cyklisk virksomhed er en, hvis indtjening svinger i takt med markedsforhold. Tænk på olieselskaber, hvis overskud stiger og falder med olieprisen, eller byggevirksomheder, der tjener mest, når økonomien boomer. For Cal-Maine handler det om, at æggepriserne kan svinge voldsomt baseret på udbud og efterspørgsel.

Dette er faktisk en af de største udfordringer ved at investere i Cal-Maine – og grunden til, at mange investorer holder sig væk. Men det er også grunden til, at muligheden eksisterer.

Væksten: Bedre end tech

Der er dog mange gode ting at sige om nøgletallene. Over de seneste 5 år har virksomheden i gennemsnit øget deres omsætning med 25,6% om året. Det er altså næsten 2x så stor en vækst sammenlignet med en virksomhed som Microsoft.

Deres indtjening pr. aktie er steget med – og hold nu fast – 95% om året i gennemsnit over de seneste 5 år. Deres aktiver er steget med 22,3%.

Vi har altså at gøre med en virksomhed, der over de seneste 5 år har oplevet en eksplosiv vækst.

Værdiansættelsen: Her bliver det interessant

Investering handler dog ikke kun om at finde de virksomheder, der vokser mest, og så købe dem. Man kan nemlig sagtens ende med at betale for meget for vækst. Men Cal-Maine handles virkelig billigt.

De har en P/E på 3,5. Det vil sige, at man kun betaler 3,5 dollars pr. dollar i overskud. Til sammenligning handler S&P 500 typisk omkring P/E 20-25. En P/E på 3,5 betyder, at hvis virksomheden fortsætter med at tjene som nu, ville du teoretisk tjene din investering hjem på 3,5 år.

Deres P/S (forholdet mellem aktiekurs og salg pr. aktie) er på 1, og deres P/B (forholdet mellem aktiekurs og bogført værdi) er på 1,5.

Når man kigger på P/E, P/S og P/B, giver det et øjebliksbillede af, hvor dyrt virksomheden handles i forhold til deres nuværende indtjening, salg og aktiver.

Men Cal-Maine har også haft et rigtig godt år. I 2025 har de indtil videre haft et free cash flow på 1,22 milliarder – det vil sige de kontanter, virksomheden har tilbage efter at have betalt alle udgifter og investeringer. Det er cirka 3x så stort som deres 5-årige gennemsnit.

En årsag til, at virksomheden handles så billigt på trods af deres store vækst, kan være, at markedet har en idé om, at disse gode tider ikke vil holde for evigt, og at indtjeningen vil falde tilbage til tidligere niveauer. Og gør indtjeningen det, vil P/E-ratioen selvfølgelig stige, såfremt vi holder deres nuværende aktiekurs stabil.

Personligt ved jeg heller ikke, hvor god mening jeg synes, det giver at bruge disse traditionelle nøgletal på en cyklisk virksomhed. Og især ikke fordi 1/3 af virksomhedens markedsværdi er i kontanter.

Når en virksomhed har så mange kontanter i forhold til markedsværdi kombineret med ingen gæld, mener jeg, at det er mere retvisende at bruge EV/E (Enterprise Value i forhold til indtjening), EV/S (Enterprise Value i forhold til salg) og EV/B (Enterprise Value i forhold til bogført værdi). Disse nøgletal justerer for kontantbeholdningen og giver et mere præcist billede af værdiansættelsen.

Hvorfor investere i noget så cyklisk?

Når jeg skriver, at markedet nok holder sig fra en cyklisk aktie som Cal-Maine, er det fordi, at cykliske aktier er svære at investere i – især hvis man har en kort tidshorisont.

Man ved aldrig, hvornår æggepriserne stiger igen og skaber et nyt rekordoverskud for en virksomhed som Cal-Maine. På præcis samme måde venter folk, der investerer i olieselskaber, på stigende oliepriser.

Personligt har jeg det også selv lidt svært med cykliske virksomheder. Det, der fik mig overbevist om, at Cal-Maine er en god investering, er deres evne til at udnytte deres kapital.

ROIC: Nøglen til langsigtet værdi

Et meget brugbart nøgletal er ROIC, som står for Return on Invested Capital. Det måler, hvor effektivt en virksomhed bruger sin kapital til at generere profit. Cal-Maine har en gennemsnitlig ROIC på 17% om året de seneste 5 år. Det betyder, at for hver 100 dollars virksomheden investerer, får de 17 dollars tilbage i profit hvert år. Til sammenligning er en ROIC over 10% generelt betragtet som god.

Det er et godt argument for, at virksomhedens indtjening aldrig kommer tilbage til deres historiske gennemsnit, netop fordi de er så gode til at udnytte de perioder, hvor deres overskud er store. De bruger pengene på at effektivisere og udvide deres produktion, og derudover opkøber de andre virksomheder, som øger deres indtjening på lang sigt.

Strategiske opkøb: Echo Lake Foods

I foråret købte de for eksempel Echo Lake Foods, en virksomhed der sælger æggebaserede produkter som vafler, pandekager og omeletter. Allerede nu står denne kategori af færdige retter for 9% af deres omsætning.

Det giver rigtig god mening at købe en virksomhed som Echo Lake, da der ikke findes nogen, der kan producere æg billigere end Cal-Maine. De billige æg sænker omkostningerne for at lave disse færdiglavede produkter, og dermed er deres profitmargin større end konkurrenternes. Det betyder enten, at de bare tjener mere pr. solgte produkt, eller at de kan sælge produkterne billigere end konkurrenterne og dermed sælge mere.

Derudover giver det noget stabilitet for virksomheden som helhed. Prisen på disse færdiglavede madprodukter varierer langt mindre end prisen på æg. Derfor vil det skabe en mere forudsigelig indtjening – noget der er værdifuldt for en cyklisk virksomhed.

Kapitalallokering: Udbytte og aktietilbagekøb

Lige til sidst vil jeg også sætte lys på, hvordan de skaber værdi for aktionærerne.

De har en politik om, at 1/3 af overskuddet hvert kvartal bliver udbetalt til aktionærerne i form af et udbytte. Derudover godkendte bestyrelsen også et aktietilbagekøbsprogram på 500 millioner dollars, hvilket svarer til 12% af deres nuværende aktier.

Når virksomheder tilbagekøber aktier, falder det samlede antal af aktier i omløb. Det gør dine aktier mere værd, da der nu er færre af dem – du ejer en større andel af samme virksomhed. Det er en skatteeffektiv måde at returnere værdi på, da du ikke beskattes, før du sælger dine aktier.

Dette er et meget positivt signal. Det viser, at ledelsen mener, aktien er undervurderet, og at de prioriterer aktionærernes afkast.

Konklusion

Cal-Maine er et perfekt eksempel på, hvorfor investering ikke kun handler om at finde "gode virksomheder". Det handler om at finde gode virksomheder til den rigtige pris.

Den største risiko er cyklusen. Hvis æggepriserne falder, vil indtjeningen falde tilsvarende. Men med deres stærke balance, høje ROIC og stigende diversificering mener jeg, at de er godt rustet til at klare lavkonjunkturer og udnytte højkonjunkturer.

Jeg har startet med at investere 10.000 kr, men det er bestemt en virksomhed, som jeg har tænkt mig at købe op i løbende.

Æg er måske ikke det mest spændende investeringsemne. Men nogle gange er de bedste investeringer dem, der er lette at forstå og svære at ødelægge.

Tusind tak for at læse brevet til bunds.

Vi ses næste onsdag! 

De bedste hilsner, 

Villum Halberg.

Dette er ikke finansiel rådgivning. Lav altid din egen research, før du investerer.