Når dyre aktier faktisk er billige

3 kvalitetsaktier med høje P/E-ratioer, som jeg netop har købt

Sidste uge købte jeg aktier i tre virksomheder. De har alle P/E-ratioer over 40. Det er meget atypisk for min investeringsstil at købe “dyre virksomheder", men analyse handler om meget mere end P/E ratioer. Og efter at have kigget længe på de tre virksomheder er jeg kommet til den konklusion, at jeg tror de bliver nogle gode investeringer.  

Problemet med at fokusere på P/E alene

Det virker modsigende, at dyre virksomheder kan være billige. Men hør mig lige ud.

Der er tusind forskellige måder at analysere virksomheder på, og man skal passe på ikke kun at kigge på P/E-ratioer. P/E er et meget nyttigt redskab til at give et overblik over, hvor meget man på nuværende tidspunkt betaler for en indtjent krone. Men P/E giver kun et øjebliksbillede.

En virksomhed med en P/E på 2 kan være langt dyrere end en virksomhed med en P/E på 50.

De to virksomheder kan nemlig bytte P/E på meget kort tid. Hvis virksomheden med P/E på 2 har negativ vækst i indtjening, og virksomheden med P/E på 50 vækster eksplosivt. 

Når en virksomhed er billig, så menes der, at den handles billigt i forhold til, hvad virksomheden er værd. Og vækst er en meget essentiel del af analysen for, hvad virksomheden er værd.

Man skal som investor passe på med at blive for nærig. Ligesom i så mange andre aspekter i livet, så hænger kvalitet og pris ofte sammen. Og kvalitet i investorverdenen betyder: høj og forudsigelig vækst, store konkurrencemæssige fordele, højt afkast på investeret kapital, stordriftsfordele og at være markedsledere i en voksende sektor.

De her ting vil man gerne betale for. Spørgsmålet er så bare, hvor meget? For selvfølgelig kan man komme til at betale for meget for en virksomhed.

I det her brev vil jeg komme med tre eksempler på virksomheder med tårnhøje P/E-ratioer, men som jeg faktisk mener er undervurderede på nuværende tidspunkt. Og har derfor købt aktier i dem alle tre.

Aktie #1: Toast  Infrastrukturen bag alle restauranter

Investering: 10.000 kr. (tirsdag d. 4. november)
P/E-ratio: 83
Markedsværdi: ~14 mia. dollars

Toast er en amerikansk virksomhed, der udvikler software og betalingssystemer til restauranter. De tilbyder et alt-i-ét system, der hjælper restauranter med at håndtere alt fra bestillinger og betalinger til lagerstyring og medarbejderplanlægning.

Over 150.000 restauranter i USA bruger allerede Toasts platform, fra små caféer til store kæder som TGI Fridays og Nordstrom. Toasts mission er at gøre restauranter mere effektive og profitable gennem teknologi. Det er en branche, der historisk set har haft lav digitalisering, og det gør Toasts position interessant.

Jeg ser virksomheden som en slags "Shopify for restauranter",  med mulighed for både at vokse massivt i USA og senere internationalt.

Hvorfor Toast er mere end bare software

Toast er markedsledere med hele 13% af alle restauranter i USA på deres systemer. Men det, der virkelig adskiller Toast, er hvor utrolig "sticky" deres forretningsmodel er.

Når en restaurant først har implementeret Toasts system, bliver det en central del af hele deres drift. Alt fra betalinger og løn til lagerstyring, menuer og kundedata kører gennem Toasts platform.

Hvis en restaurant vil skifte system, skal de i princippet:

• Genoptræne alt personale på nye systemer
• Overføre alle data og kundehistorik
• Integrere nye betalingsløsninger
• Risikere driftstop midt i en travl hverdag
• Miste værdifulde data og rapporter

Det gør det ekstremt besværligt at skifte udbyder. Derfor har Toast meget lave churn rates og høj kundeloyalitet. Og fordi de løbende udvider platformen med nye funktioner (fx AI, leveringsintegrationer og dataanalyse), bliver kunderne faktisk mere afhængige af systemet over tid.

Netværkseffekten der driver vækst

Der er ingen, der åbner en restaurant, fordi de kan lide at integrere betalingsløsninger, medarbejderlogistik, bordreservationer eller lagerstyring. Folk åbner en restaurant, fordi de har en passion for madlavning.

Toast sikrer, at alt andet fungerer, og de gør det rigtig godt. En stor andel af nye medlemskaber kommer nemlig fra anbefalinger.

Derfor kan man også se, at når Toast går ind i et område, så bliver Toast hurtigt standarden for restauranter i det område. For eksempel anvender 70% af alle restauranter i Austin Toast-systemer. Alternativet til Toast er at finde flere forskellige udbydere, som hverken konkurrerer på pris eller produkt sammenlignet med Toast.

Tallene bag væksten

Toast vækster virkelig hurtigt:

• Omsætning steget 26% det seneste år til 2 milliarder dollars i abonnementsomsætning
• Antallet af restauranter steget 23%
• Free cash flow steget 123% på et år
• Gross Payment Volume (GPV): Over 150 milliarder dollars årligt proceseres gennem Toast

Men inden vi dykker dybere ned i tallene, så kræver de en forklaring.

Forretningsmodellen: Kortsigtet tab for langsigtet dominans

Toasts forretningsmodel er, at de sælger hardware (skærme, betalingslæsere, displayløsninger) til virksomheder meget billigt. For når virksomheder køber deres hardware, så bliver de også nødt til at bruge deres software.

Hver gang Toast sælger noget hardware, taber de penge. Det er software og fintech-delen, som Toast tjener på.

Toast har derfor kørt med underskud i flere år, da de brugte alle midler på at markedsføre sig selv og få så mange nye lokationer som muligt. Det er den samme historie med virksomheder som Amazon og Uber, som jo nu er meget profitable virksomheder. Toast blev profitable sidste år.

Det er også derfor, at Toasts P/E-ratio er så høj på 83, fordi deres indtjening stadig er så lav.

Min analyse og hvorfor jeg købte

Jeg tror, at deres P/E er nede på omkring 30-40 næste år, givet at vi holder deres markedsværdi stabil. For jeg tror ikke, det er urealistisk, at deres indtjening vokser med omkring 100% de næste 12 måneder, da udgangspunktet er så lavt.

Men her er den virkelige pointe: Når Toast først har en restaurant på deres kundeliste, så er der meget få løbende udgifter fra Toasts side. Samtidig betaler hver restaurant et sted mellem 10.000-30.000 dollars om året for Toasts tjenester.

Det betyder, at jo flere restauranter Toast får, desto højere bliver deres profitmarginer. De har allerede bevist, at de kan skalere – nu skal de bare blive ved.

Mit bud og grundlaget for min investering er:

• Toast vil vokse eksplosivt de næste 3-5 år (de har kun 13% markedsandel i USA)
• Profitmarginer vil stige voldsomt (software-modellen betyder høje marginer ved skala)
• International ekspansion venter (Europa, Asien er stort set uberørt)
• Sticky business model sikrer forudsigelige indtægter

Toast handler i dag til en markedsværdi, der ikke fuldt ud reflekterer, hvor profitabel denne virksomhed bliver om 3-5 år.

Aktie #2: Netflix – Forudsigelig profitabilitet

 P/E-ratio: 45
Markedsværdi: 480 mia. dollars

Jeg behøver ikke at skrive, hvad Netflix laver, for du har højst sandsynligt allerede et abonnement. Og det er lidt pointen. Alle har et Netflix-abonnement, og har du på et tidspunkt opsagt det, så har du højst sandsynligt også genaktiveret det igen.

Man får simpelthen så meget for pengene. Hvem gider ikke at få adgang til samtlige film og serier for omkring 100 kr. om måneden? Hvad er alternativet? At købe eller leje film? Der koster én film det samme som 3 måneders abonnement for Netflix.

Økonomien bag Netflix: Ren vækst

Svaret kan beskrives med ét ord: Vækst. På alle målbare parametre vækster Netflix:

• Antallet af abonnenter steg 16% det seneste år til over 280 millioner
• Omsætning steg 18% til 38 milliarder dollars
• Nettoindtægter steg 34%
• Operating margin: Over 27% (og stigende)

Hvorfor Netflix er en unik investeringscase

Når jeg tænker på Netflix som en investeringscase, så tænker jeg forudsigelighed.

Jeg ville blive meget overrasket, hvis noget fundamentalt kommer til at ændre sig for Netflix om 5 år. Om 5 år tror jeg, at de har omkring dobbelt så mange abonnementer som i dag. De kommer sikkert til at hæve prisen på deres abonnementer 5-10% om året, hvilket folk er villige til at betale netop grundet den store mængde værdi, man får for pengene.

Men her er det interessante: Netflix har faktisk flere vækstmuligheder, end de fleste tror:

1. Geografisk ekspansion – De har stadig massive muligheder i Asien, Afrika og Latinamerika
2. Prisstigning  De kan øge priserne 5-10% årligt uden nævneværdig churn
3. Reklameindtægter Den nye reklamefinansierede tier vokser eksplosivt
4. Gaming De investerer massivt i gaming som en del af abonnementet
5. Live sports og events Nye indholdstyper der fastholder brugere

Konkurrencesituationen: Netflix vinder

Nogle er bekymrede for konkurrence fra Disney+, HBO Max, Amazon Prime etc. Men ser man på tallene så vinder Netflix.

De bruger over 17 milliarder dollars på content årligt og har en datamængde om seervaner, som ingen kan matche. Det betyder bedre anbefalinger, mere målrettet content og højere engagement.

Average viewing time per subscriber stiger stadig, folk bruger mere tid på Netflix, ikke mindre.

DCF-analyse: Hvad er Netflix værd?

Men som jeg har skrevet mange gange, så kan man sagtens ende med at betale for meget for vækst. Lad os derfor lave en DCF-analyse.

Når man laver en DCF-analyse, så skal man altid være konservativ, da man langt hellere vil blive positivt overrasket end negativt.

Konservativt scenarie:

• Fair P/E: 30 (lavere end nu)
• Forventet vækst i nettoindtægter: 20%
• Aktiekurs om 5 år: $1800
• Årligt afkast: 10%

Men hvor sandsynligt er dette scenarie? Jeg tror faktisk, Netflix kommer til at klare sig bedre.

Mine forventninger:

• Forventet P/E: 40 (markedet vil fortsat værdsætte vækst)
• Vækst i EPS: 25% årligt
• Aktiekurs om 5 år: $2.920
• Årligt afkast: ~21%

Hvorfor tror jeg på det realistiske scenarie? Fordi:

• Netflix har bevist, de kan øge priser uden at miste kunder
• Reklamedivisionen kommer til at tilføje milliarder i indtægter
• De bliver mere profitable (operating margin stiger)
• Konkurrenterne kæmper, mens Netflix vinder

Min konklusion på Netflix

Men om afkastet er 10% eller 21% om året, så mener jeg trygt, at man kan købe Netflix-aktier i dag.

Jeg har svært ved at forestille mig, at Netflix nogensinde kommer til at blive handlet til en P/E-ratio under 30. Det er simpelthen for god en forretning med forudsigelige indtægter, og aktiemarkedet plejer at værdsætte forudsigeligheden.

Aktie #3: Duolingo

P/E-ratio (foward): 46

 Markedsværdi: 9 mia. dollars
Investering: 13.000 kr.

Den sidste aktie, som jeg vil tale om i det her brev, og som jeg faktisk har skrevet om før, er Duolingo. Duolingo er faldet hele 60% de seneste 6 måneder. Senest faldt aktien næsten 30% oven på, hvad jeg faktisk mente var et virkelig flot regnskab.

Det skaber en købsmulighed.

Konceptet: Gamification af læring

Jeg kan enormt godt lide konceptet bag Duolingo. Det er trivielt, at hvis man skal lære noget nyt, så skal man være engageret. Og jeg synes, Duolingo gør netop det gennem "gamificering" af læring.

Jeg arbejder dagligt på en skole, og koden til at lære fra sig er ved at gøre den læring spændende for eleverne. Gennem spil og udvikling synes Duolingo at have knækket koden til at gøre indlæring sjovt.

Hvorfor det også er tilfældet, at der hver dag er over 50 millioner mennesker, der logger ind på Duolingo.

Mere end sprog

Duolingo er traditionelt kendt som værende en sprogapp, men de er i gang med at udvide konceptet til læring af ting som matematik, musik og skak.

Jeg tror virkelig også, at dette er vejen frem. Incitamentet for at lære et nyt sprog tror jeg ikke kommer til at gå væk, men Duolingo kan noget, som få andre kan: De kan formidle læring på en enorm engagerende og sjov måde.

Hvis jeg kunne tage et filosofikursus eller økonomikursus på Duolingo, så ville jeg gøre det. Og jeg tror, mange andre ville det samme.

Tallene

Duolingo er også en virksomhed, der vækster enormt hurtigt:

• Omsætning steget 40% til over 700 millioner dollars årligt
• Daglige aktive brugere steget 36% til 37+ millioner
• Betalende abonnenter steget 48% til 8+ millioner
• Free cash flow steget 55%
• Ingen gæld og over 1 milliard dollars på kontoen
• Operating margin: Blev profitable i 2023

Det er imponerende tal for en virksomhed med en markedsværdi på 9 milliarder dollars.

Monetiseringspotentialet

Her er det interessante: Kun omkring 9% af daglige brugere betaler for Duolingo.

Forestil dig, hvis de bare kunne konvertere 15-20% af deres brugere til betalende. Det ville mere end fordoble omsætningen uden at tilføje en eneste ny bruger. Det er lidt samme model som spotify, som jo virkelig har knækket koden til, at få gratis bruger konverteret til betalende.

Duolingo har også en ASP (Average Subscription Price) på omkring $100 årligt. Det er billigt sammenlignet med traditionel sprogundervisning, men dyrt nok til at være en rigtig god forretning.

Hvorfor faldet?

Markedet straffede Duolingo, fordi væksten i daglige brugere var "kun" 36% i stedet for de forventede 40%. Det er latterligt kortsigtet.

For en virksomhed, der:

• Vokser 40% i omsætning
• Har 50+ millioner daglige brugere
• Er blevet profitabel
• Har ingen gæld
• Sidder på en milliard i cash
• Handler til P/S (Price-to-Sales) på omkring 12

... er et fald på 60% en gave til langsigtede investorer.

Min tese for Duolingo

Jeg ser tre store vækstmuligheder:

1. Øget konvertering – Fra 9% til 15-20% betalende brugere
2. Platformudvidelse – Matematik, musik, og snart flere emner
3. International ekspansion – Især i Asien og Latinamerika

Hvis bare én af disse ting lykkes, så er Duolingo undervurderet. Hvis alle tre lykkes, så er det her en 5-10x mulighed over de næste 5-10 år.

Konklusion: Kvalitet over koldhed

P/E-ratio er ikke alt. En virksomhed med en høj P/E kan sagtens være en god investering.

Nogle virksomheder vil man gerne betale ekstra for grundet kvaliteten af deres forretningsmodel, brandværdi og indtjening. Og kvalitet koster. Men kvalitet betaler sig også over tid.

Jeg har købt for ca. 40.000 kr. fordelt nogenlunde lige på de tre virksomheder, så det er relative små positioner. Det har jeg valgt, fordi aktierne svinger meget. Derfor køber jeg op løbende, så jeg kan Dollar Cost Average over tid.

Jeg har ikke købt disse aktier for at sælge dem om 6 måneder. Jeg har købt dem, fordi jeg tror på, at de om 3-5 år er langt mere værd end i dag.

Toast vil dominere restaurantindustrien. Netflix vil fortsætte med at være den førende streamingservice. Duolingo vil blive platformen for digital læring.

Det er min tese. Og det er derfor, jeg har investeret mine egne penge i dem.

Afsluttende tanker

Jeg håber, at det her brev har givet dig noget værdifuldt. Måske en ny måde at tænke på aktieanalyse. Måske inspiration til at kigge dybere end bare P/E-ratioer.

Hvis du fandt det her værdifuldt, så vil jeg blive enormt glad, hvis du deler det med en ven, der også interesserer sig for investering. Det hjælper mig med at nå ud til flere, og det koster dig intet.

Kom gerne med feedback eller spørgsmål!

jeg læser alle svar og svarer så godt, jeg kan :) 

Vi ses i næste brev.

De bedste hilsner

Villum

Disclaimer: Dette er ikke finansiel rådgivning. Jeg deler mine egne investeringer og tanker. Lav altid din egen research, før du investerer.