#63: Stor beslutning i porteføljen + softwaremarkedet under pres

Velkommen tilbage til Fremtidspenge.

Det har været to travle uger siden sidste brev — og meget har ændret sig. Jeg har truffet en stor beslutning i porteføljen, softwaremarkedet har haft en af sine hårdere uger i nyere tid, og jeg har brugt rigtig meget tid på at tænke over, hvordan man som investor navigerer fornuftigt i en verden, hvor AI rykker hurtigere end de fleste forudså.

I dette brev får du min fulde gennemgang: hvorfor jeg har solgt alle mine Novo Nordisk-aktier, hvad jeg mener om det store fald i softwaresektoren, og ikke mindst hvad jeg selv har gjort med pengene. Derudover dykker jeg ned i, hvorfor jeg stadig er rolig omkring Toast og Duolingo — på trods af støjen i markedet.

God læsning.

Farvel til Novo Nordisk

Jeg har solgt 100% af min beholdning i Novo Nordisk.

Det er ikke en beslutning, jeg har truffet let , men udsigten til tilbagegang i både omsætning og driftsresultat er svær at tilgive, særligt når man betragter selskabets position i markedet.

Novo er én af blot to spillere i et duopol inden for fedmebehandling , et af de hurtigst voksende markeder i verden. At man i den position kæmper med faldende tal, fortæller mig, at der er noget fundamentalt galt. Hvad jeg køber i stedet, har jeg ikke endeligt besluttet mig for endnu.

Softwaresektoren under pres , overreaktion eller realitet?

Det har været en hård uge for softwaresektoren. Anthropics Claude har fjernet hundredevis af milliarder fra virksomheder som Microsoft, Salesforce og finanskonsulentvirksomheder som S&P 500, Moody's og FICO.

Tempoet i AI-udviklingen er så højt, at markedet ikke tør gætte på fremtiden. Virksomheder som Microsoft og Adobe , hidtil betragtet som absolutte konger inden for henholdsvis kontorsoftware og kreative værktøjer , handles nu til historisk lave multiplier. Adobe er eksempelvis faldet til en fremtidig P/E på 9. Mange softwarevirksomheder, der tidligere handlede til P/E over 30, ligger nu under 20.

Er det en kæmpe overreaktion og dermed en opkøbsmulighed , eller er der noget om snakken?

Mit svar er: begge dele.

Jeg tror bestemt, det er en overreaktion at tro, at virksomheder som Microsoft ikke vil være i stand til at levere vindende produkter fremover. Men der er også en reel sandhed i, at AI kan erstatte tjenester, som virksomheder i årevis har betalt dyrt for.

Toast & Duolingo , hvorfor jeg ikke er bekymret

Jeg ejer kun to softwarevirksomheder: Toast og Duolingo. Begge har fået tæsk på det seneste , men jeg køber fortsat op i dem begge, da jeg ikke mener, at AI-modeller som Claude vil forstyrre deres forretningsmodeller fundamentalt.

Toast er blevet kritisk infrastruktur

Toast startede som et kassesystem til restauranter, men er i dag blevet selve operativsystemet bag driften. Platformen håndterer betalinger, medarbejdere, lager, marketing og finansiering i ét samlet system. Når en restaurant først er på Toast, bliver det ekstremt svært at skifte væk. Tallene fra seneste regnskab taler for sig selv:

• 30.000 nye locations tilføjet i 2025
• ARR voksede 26%
• Tilbagevendende indtjening steg 33%
• Over 600 mio. dollars i frit cash flow

Det er ikke tegn på en presset softwarevirksomhed. Det er tegn på en platform, der bliver stærkere med skala.

Hardware er en overset del af moaten

Noget markedet ofte overser, er at Toast ikke kun er software. Deres hardware , kasseterminaler, håndholdte enheder og betalingssystemer , er fysisk installeret i restauranternes daglige drift. Det betyder, at Toast ikke bare er en app, man kan erstatte med en ny AI-model. Selv hvis AI bliver bedre og billigere, ændrer det ikke på, at restauranter stadig har brug for integreret hardware, betalinger og driftssystemer, der fungerer i realtid midt i service. Toast ejer hele stacken , fra skærmen tjeneren bruger, til softwaren og betalingsflowet bagved. Det gør switching costs markant højere end i klassisk SaaS.

Moaten bliver større , ikke mindre

Det mest interessante er deres nye AI-produkt, Toast IQ. Fordi Toast sidder på enorme mængder driftsdata fra restauranter, kan deres AI ikke bare analysere , den kan handle. Den hjælper restauranter med at optimere menuer, forstå salgsmønstre og automatisere opgaver. Allerede få måneder efter lanceringen har over halvdelen af kunderne taget det i brug. Jo mere kunderne bruger platformen, desto dybere bliver integrationen , og desto stærkere bliver moaten.

Det markedet overser

Samtidig udvider Toast stille og roligt sit marked til enterprise-kæder, retail og internationale markeder. Det betyder, at casen ikke længere kun handler om restauranter , men om at eje infrastrukturen bag fysisk handel. Når tiderne bliver usikre, skærer virksomheder først det fra, der er nice-to-have. Ikke det, der får kasseapparatet til at virke.

Min tilgang til AI-revolutionen

Jeg forstår godt, at det kan være svært at navigere i tech-investeringer, når alting bevæger sig så hurtigt. Min tilgang er enkel: gå tilbage til det, du ved.

Når jeg gør det, konkluderer jeg, at jeg ønsker eksponering mod tre ting: infrastrukturen bag AI (chips, cloud og elektrisk kapacitet), virksomheder der uanset hvordan AI udvikler sig vil opnå massive produktivitetsforbedringer, og platforme med stærke moater og høje switching costs.

Hvad jeg har købt: Meta & Amazon

Pengene fra Novo-salget er gået primært til Meta og Amazon , og en lille bid mere ind i Duolingo.

Meta har allerede vist, at de er blandt de dygtigste til at udnytte AI. De bruger det til at optimere deres annonceplatform, og det kan allerede ses på indtjeningen. Det er ikke en fremtidssatsning , det sker nu.

Amazon ser jeg som den åbenlyse strukturelle vinder af AI-æraen. De producerer egne chips, er den største cloud-udbyder og er frontløber inden for robotteknologi. Derudover har Amazon en af verdens største arbejdsstyrker , kun overgået af Walmart , med en stor andel i lager og logistik. Disse arbejdsopgaver er præcis dem, der hurtigst automatiseres. Det frigiver gigantiske lønomkostninger og forbedrer marginerne markant.

På min radar

Jeg holder også øje med selskaber, der bygger selve AI-infrastrukturen , særligt chipudbydere som Nvidia, AMD og Broadcom, samt halvlederproducenter som TSMC (som jeg allerede ejer) og Micron. Jeg skriver selvfølgelig, når jeg foretager mig noget.

Tak fordi du læser med , og del endelig brevet med en ven. Fremtidspenge findes også som podcast på YouTube og Spotify.